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Effetto boomerang. Servono per allungare la durata del debito e proteggere contro l'aumento dei tassi, ma dal 2006 stanno facendo lievitare i costi
di Stefano Feltri, da Il Fatto Quotidiano

Nel 2015 le perdite da derivati sono arrivate a 6,7 miliardi e il governo ha fatto privatizzazioni per 6,6 miliardi. Coincidenze? Le due voci si compensano nelle tabelle che misurano le variazioni del debito, ma come ogni anno la legge di Stabilità sulla quale il governo sta già lavorando viene scritta senza considerare l'impatto che avranno i contratti stipulati su 150,9 miliardi di debito pubblico (il "nozionale"). Il ministero del Tesoro non fornisce stime sull'impatto negativo previsto in corso d'anno, anche se è rilevante. Siamo passati dai 2,1 miliardi del 2011 ai 6,7 del 2015. E, come ricostruisce Bruno Tinti (in un'altra pagina del giornale, ndr), il Consiglio di Stato ha sancito che i giornalisti non hanno titolo a richiedere copia dei contratti tra ministero e banche. Ammesso che siano comprensibili.

Il Tesoro stipula derivati, cioè uno scambio di flussi di denaro legato con una controparte all'andamento di certe variabili, per due obiettivi: proteggersi dal rischio di un aumento improvviso dei tassi di interesse, che renderebbe le nuove emissioni di debito più costose, e allungamento della durata e riduzione del rischio (meno le scadenze sono concentrate e lontane, più si riescono a gestire). La durata finanziaria del debito si sta allungando, dai 4,74 anni in media di fine 2013 ai 5,48 di fine 2015. Un miglioramento che non è gratis. Nel suo rapporto di fine luglio sulla gestione del debito pubblico nel 2015, il Tesoro chiarisce che allungare le scadenze con i derivati ha un costo. E si vede: dal 2006 i derivati hanno reso il debito più costoso di quanto sarebbe stato se il governo non avesse stipulato alcun contratto. Il costo medio dello stock dei titoli di Stato, infatti, sarebbe stato il 4,11 per cento nel 2006 e invece è stato il 4,15, stessa dinamica in ciascuno dei dieci anni seguenti. Fino al 2015 con un costo medio reale del 3,55 per cento che sarebbe stato del 3,39 senza derivati.
Per fortuna il costo delle nuove emissioni, che servono a rifinanziare il debito arrivato a scadenza da rimborsare, è crollato: nel 2006 era al 4,14 per cento, durante la crisi dello spread nel 2011 al 3,61, oggi è allo 0,7, grazie alle politiche della Bce di Mario Draghi. Peccato che l'Italia, essendo un Paese con un indebitamento molto elevato, si sia assicurata contro un aumento dei tassi, quindi se questi restano bassi è come se perdesse la scommessa. Risultato: il "mark to market", cioè il valore di mercato dei derivati è negativo per l'Italia di 36,7 miliardi, 31,5 dei quali dipendono proprio dagli Interest Rate Swap che proteggono contro l'aumento dei tassi. Non tutti quei 36,7 diventeranno un buco vero, ma al momento è difficile prevedere nei prossimi anni un aumento del tasso di interesse della Bce che faccia pendere la bilancia dei derivati un po' più a favore dell'Italia. Quanta parte di quella perdita diventerà effettiva? Non si sa.
Almeno 6 miliardi, però, sono da dare quasi per persi. È il valore negativo delle swaption, un derivato con cui è impossibile vincere. L'Ufficio parlamentare di bilancio, autorità indipendente sui conti pubblici, spiega così quel tipo di contratto: "Una swaption è un'opzione che un venditore dà a un compratore di entrare in una data futura in uno swap con la parte venditrice, per il quale sono stati prefissati tasso di interesse, valore nozionale e durata.
Poiché l'opzione sarà esercitata solo se conveniente, la swaption è un'operazione a perdere per il venditore, che però avrà beneficiato del valore iniziale della vendita". In pratica chi vende (il Tesoro) incassa subito una somma ma si espone al rischio che la banca, quando e se ci guadagna, si faccia dare indietro un'altra somma.
Nel rapporto sul debito appena pubblicato dal Tesoro c'è una storia istruttiva a proposito di swaption. Nel 2015 Eurostat, l'agenzia statistica europea, cambia le regole su come devono essere contabilizzate, con il rischio di far emergere all'improvviso un altro miliardo di debito (960 milioni). Il ministero cerca quindi di limitare i danni: in un caso ci riesce, ricompra una vecchia swaption costruita su 3,5 miliardi di debito ed emette altre quattro swaption ciascuna su 875 milioni. Il risultato finale è che le banche che hanno in mano il derivato dovrebbero avere meno incentivo a esercitare il potere che attribuisce loro, perché sono leggermente diverse le condizioni a cui scattano le penali, e rimandando il problema di altri due anni. Per un caso che va bene, però, altri finiscono male: le banche hanno fatto scattare cinque swap originati da swaption col risultato di far salire il "debito contabile" di 3,6 miliardi.
Quale sarà il conto finale del 2016, oggi è impossibile dirlo.Nel 2015 le perdite da derivati sono arrivate a 6,7 miliardi e il governo ha fatto privatizzazioni per 6,6 miliardi. Coincidenze? Le due voci si compensano nelle tabelle che misurano le variazioni del debito, ma come ogni anno la legge di Stabilità sulla quale il governo sta già lavorando viene scritta senza considerare l'impatto che avranno i contratti stipulati su 150,9 miliardi di debito pubblico (il "nozionale"). Il ministero del Tesoro non fornisce stime sull'impatto negativo previsto in corso d'anno, anche se è rilevante. Siamo passati dai 2,1 miliari del 2011 ai 6,7 del 2015. E, come ricostruisce Bruno Tinti (in un'altra pagina del giornale, ndr), il Consiglio di Stato ha sancito che i giornalisti non hanno titolo a richiedere copia dei contratti tra ministero e banche. Ammesso che siano comprensibili.
Il Tesoro stipula derivati, cioè uno scambio di flussi di denaro legato con una controparte all'andamento di certe variabili, per due obiettivi: proteggersi dal rischio di un aumento improvviso dei tassi di interesse, che renderebbe le nuove emissioni di debito più costose, e allungamento della durata e riduzione del rischio (meno le scadenze sono concentrate e lontane, più si riescono a gestire). La durata finanziaria del debito si sta allungando, dai 4,74 anni in media di fine 2013 ai 5,48 di fine 2015. Un miglioramento che non è gratis. Nel suo rapporto di fine luglio sulla gestione del debito pubblico nel 2015, il Tesoro chiarisce che allungare le scadenze con i derivati ha un costo. E si vede: dal 2006 i derivati hanno reso il debito più costoso di quanto sarebbe stato se il governo non avesse stipulato alcun contratto. Il costo medio dello stock dei titoli di Stato, infatti, sarebbe stato il 4,11 per cento nel 2006 e invece è stato il 4,15, stessa dinamica in ciascuno dei dieci anni seguenti. Fino al 2015 con un costo medio reale del 3,55 per cento che sarebbe stato del 3,39 senza derivati.
Per fortuna il costo delle nuove emissioni, che servono a rifinanziare il debito arrivato a scadenza da rimborsare, è crollato: nel 2006 era al 4,14 per cento, durante la crisi dello spread nel 2011 al 3,61, oggi è allo 0,7, grazie alle politiche della Bce di Mario Draghi. Peccato che l'Italia, essendo un Paese con un indebitamento molto elevato, si sia assicurata contro un aumento dei tassi, quindi se questi restano bassi è come se perdesse la scommessa. Risultato: il "mark to market", cioè il valore di mercato dei derivati è negativo per l'Italia di 36,7 miliardi, 31,5 dei quali dipendono proprio dagli Interest Rate Swap che proteggono contro l'aumento dei tassi. Non tutti quei 36,7 diventeranno un buco vero, ma al momento è difficile prevedere nei prossimi anni un aumento del tasso di interesse della Bce che faccia pendere la bilancia dei derivati un po' più a favore dell'Italia. Quanta parte di quella perdita diventerà effettiva? Non si sa.
Almeno 6 miliardi, però, sono da dare quasi per persi. È il valore negativo delle swaption, un derivato con cui è impossibile vincere. L'Ufficio parlamentare di bilancio, autorità indipendente sui conti pubblici, spiega così quel tipo di contratto: "Una swaption è un'opzione che un venditore dà a un compratore di entrare in una data futura in uno swap con la parte venditrice, per il quale sono stati prefissati tasso di interesse, valore nozionale e durata.
Poiché l'opzione sarà esercitata solo se conveniente, la swaption è un'operazione a perdere per il venditore, che però avrà beneficiato del valore iniziale della vendita". In pratica chi vende (il Tesoro) incassa subito una somma ma si espone al rischio che la banca, quando e se ci guadagna, si faccia dare indietro un'altra somma.
Nel rapporto sul debito appena pubblicato dal Tesoro c'è una storia istruttiva a proposito di swaption. Nel 2015 Eurostat, l'agenzia statistica europea, cambia le regole su come devono essere contabilizzate, con il rischio di far emergere all'improvviso un altro miliardo di debito (960 milioni). Il ministero cerca quindi di limitare i danni: in un caso ci riesce, ricompra una vecchia swaption costruita su 3,5 miliardi di debito ed emette altre quattro swaption ciascuna su 875 milioni. Il risultato finale è che le banche che hanno in mano il derivato dovrebbero avere meno incentivo a esercitare il potere che attribuisce loro, perché sono leggermente diverse le condizioni a cui scattano le penali, e rimandando il problema di altri due anni. Per un caso che va bene, però, altri finiscono male: le banche hanno fatto scattare cinque swap originati da swaption col risultato di far salire il "debito contabile" di 3,6 miliardi.
Quale sarà il conto finale del 2016, oggi è impossibile dirlo.