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Ma un prezzo a 101,20 è interessante oppure no da accettare per gli obbligazionisti in possesso dei bond senior con garanzia pubblica emessi da Banca Popolare di Vicenza e Veneto Banca nel febbraio 2017? E vero che rispetto al prezzo dello scorso 2 gennaio, cioè del giorno precedente l'annuncio, l'offerta di Intesa Sanpaolo (scade il 12 gennaio, ndr) prevede un premio; tuttavia questo già in partenza non era troppo alto e a oggi il prezzo dei due bond è quasi analogo al prezzo di offerta, al netto del rateo interessi.

L'offerta di Intesa Sanpaolo riguarda infatti il bond di Popolare Vicenza, emesso per 3 miliardi scadenza 3 febbraio 2020 con cedola 0,5%, di cui la banca milanese possiede giù 1,75 miliardi di euro nominali, e il bond di Veneto Banca emesso per 1,75 miliardi a scadenza 2 febbraio 2020 con cedola 0,5%, di cui Intesa possiede già 400 milioni di euro. Il primo bond il 2 gennaio ha chiuso ieri a 100,96 centesimi, mentre il secondo bond ha chiuso a 100,90. Intesa ha tutto l'interesse a liberarsi al più presto di questi bond, che per l'emittente hanno un costo ulteriore rispetto al normale tasso di interesse pagato agli obbligazionisti, rappresentato dalla garanzia pubblica. Dal punto di vista degli obbligazionisti, invece, bisogna considerare che i due bond, essendo parte del perimetro di acquisto degli asset delle due banche venete, si comportano sul mercato esattamente come si comporterebbero bond garantiti dallo Stato ed emessi da Intesa Sanpaolo. Ciò significa che, in ultima analisi, spiega a MF-Milano Finanza Angelo Dipasquale, head of fixed income di Equita sim, «questi bond si comportano come dei Btp e infatti pagano un rendimento che è molto vicino a quello del titolo di Stato, anche se un poco più elevato, perché viene prezzato il fatto che la garanzia, se mai dovesse essere escussa (ipotesi remota nel caso di Intesa Sanpaolo, mentre era reale nel caso delle due venete), necessiterebbe di un minimo di attività e di tempo da parte degli obbligazionisti». E infatti, aggiunge Dipasquale, «prima del lancio dell'offerta di Intesa questi bond rendevano circa 20 punti base sopra il Btp di analoga scadenza, mentre ora pagano un rendimento di -0,08% contro il -0,11% del Btp stesso. Per contro, un bond senior unsecured di Intesa Sanpaolo della stessa scadenza viaggia su rendimenti positivi, attorno allo 0,10%». Mantenere una posizione su questi bond da parte degli attuali obbligazionisti dipende semplicemente

dalla visione che questi hanno di un potenziale apprezzamento dei Btp e bond senior di Intesa Sanpaolo sul mercato nei prossimi mesi. Se si pensa che i Btp si possano apprezzare allora può avere senso tenersi i senior garantiti di Intesa, che pagano una frazione in più dei Btp. Paradossalmente, però, il fatto di godere di una garanzia pubblica in questo momento potrebbe essere negativo, visto che si sta andando verso un periodo di incertezza politica, dovuta alle imminenti elezioni di marzo. Quindi per l'obbligazionista esiste un potenziale rischio volatilità da non sottovalutare. Inoltre, sottolinea ancora Dipasquale, «l'offerta di Intesa Sanpaolo mette l'obbligazionista nella condizione di rientrare dei propri capitali a un prezzo congruo e di reinvestirli in asset che ritiene più convenienti, come per esempio un bond senior Intesa senza garanzia». Ma anche un Btp, che è certamente più liquido, se l'investitore ritiene di voler sfruttare la finestra di incertezza politica in arrivo e comprare a rendimenti più elevati.

Ora, tanto più avrà successo l'offerta di acquisto di Intesa Sanpaolo e tanto più ne beneficeranno i bond Intesa sul mercato. Il che significa che un obbligazionista potrebbe basare la sua decisione di non aderire all'offerta, sperando che invece gli altri lo facciano, in modo tale da sfruttare l'effetto positivo della riuscita dell'operazione di liability management messa in pista dal gruppo guidato da Carlo Messina. Ma quanto è possibile che proprio quei bond senior con garanzia pubblica ne beneficino? Probabilmente andrà meglio per i bond senior Intesa tradizionali, senza garanzia e quindi meno collegati nel breve al rischio Paese di quanto non lo saranno i bond garantiti.